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现金收购龙门教育50.53%股权,公司完成收购陕西龙门教育科技股份有限公司49.76%股权

多因素导致公司业绩较上年同期下滑。公司全年收入较去年同期略降,净利润下滑幅度较为明显。主要原因在于油墨产业增速放缓,竞争加剧、原材料成本居高带来利润空间压缩,加上环保投入及汇率因素影响导致公司胶印油墨业务业绩下滑。另外,并购龙门教育的中介机构费用、以及融资成本增加使得全年管理费用、财务费用均有不同程度的提升。公司未来将积极进行技术研发和销售模式改革创新,以期对冲油墨业务面临的各种负面冲击,力求实现该业务的稳健发展。

化工基础原材料价格上扬,油墨业务面临挑战。科斯伍德公司原主营业务从事环保胶印油墨生产销售,为我国环保胶印油墨行业龙头企业之一,主要产品为快干亮光型胶印油、高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油等。2015/2016/2017Q1-Q3公司主营业务收入、归母净利润分别为4.95亿/4.90亿/3.44亿、3472万/3600万/1518万。公司2017年全年归母净利润预计同比下滑55%-85%,主要原因在于环保安全政策影响和化工基础原材料价格大幅上扬,对企业生产经营带来了一定的挑战。

胶印油墨生产销售商,收购地方性K12教培龙头。公司以胶印油墨的研发、生产与销售为主营业务,产品以单张纸胶印油墨为主,主要运用于商务和包装印刷等领域。2017年7月、9月公告拟分两次以总计7.69亿元现金收购龙门教育50.53%股权。利润补偿责任人承诺龙门教育2017/18/19年归母净利润不低于1.0/1.3/1.6亿元,交易价格对应2017年承诺净利润15.2x。

事件:

投资摘要

   
龙门教育2017年业绩承诺完成情况良好。龙门教育2017年实现营业收入、扣非后归母净利润分别为3.98亿元、1.05亿元,完成全年1.00亿元的业绩承诺。营业收入、扣非后归母净利润分别同比增长65%、51%,全年加权平均ROE(扣非)36.8%。截止2017年12月底,公司拥有全封闭中高考补习培训校区7个,2017年春季招生9877人,秋季招生13151人;K12课外培训业务在全国11个城市共有61个校区,在读人数5100人。

   
现金收购龙门教育50.53%股权,交易作价较为合理。2017年7月,科斯伍德发布重大资产购买草案公告:以现金方式收购龙门教育50.53%的股权,交易总作价约7.69亿元人民币,即上市公司本次收购标的公司龙门教育的估值约15.22亿元人民币。标的资产龙门教育2016年营业收入、归母净利润分别为2.41亿元、6989万元。同时,收购协议附带业绩承诺及补偿方案,利润补偿责任人承诺龙门教育2017-2019年实现净利润分别不低于人民币1.00、1.30、1.60亿元。考虑收购估值15.22亿,对应2016/2017年PE分别为21.8倍、15.2倍。参考美股、港股、A股及新三板市场主营业务或模式类似(课外辅导、封闭学校等)的可比公司PE(ttm)估值,好未来(TAL)106.6倍、新东方(EDU.N)49.6倍、睿见教育(6068.HK)38.8倍、新南洋(600661.SH)42.2倍、赢鼎教育(833173.OC)17.8倍,我们认为科斯伍德此次收购龙门教育股权交易所对应的估值相对较为合理。

   
龙门教育定位中西部、中等生、中高考,实现差异化竞争。6个全封闭校区及62个K12课外培训校区,除了北京、苏州外,均分布在中西部;以中等生为目标客群,全封闭管理,令学习效果与教学水平相关度加强;教学聚焦中高考,只提供初三、高一、高于、高三的培训(高考改革将高考延伸至高一、高于)。

    科斯伍德于 2018 年8 月29 日披露《2018 年半年度报告》:实现营收4.72
亿元(+113.89%),归母净利润7,232 万元(+657.33%)。对此我们点评如下:

    油墨龙头积极转型,开启教育新征程

   
完成龙门教育49.76%股权收购,开启胶印油墨和教育双主营业务布局。截止报告期末,公司完成收购陕西龙门教育科技股份有限公司49.76%股权,加上通过与相关人士委托协议的形式共取得龙门教育52.39%股份表决权。龙门教育成立于2002年,为专注K9-K12阶段、中高考升学培训的区域性细分领域龙头,提供以“VIP全封闭式学校+课外学习中心”为载体的非学历教育。龙门教育的收购将使得公司进入市场前景更加广阔的K12教育领域,优化上市公司资产质量和业务结构,对冲传统油墨业务所面临市场和政策环境变化的不利影响,提升上市公司持续盈利能力。

   
龙门教育聚焦中高考升学及K12课外辅导,目前为扎根陕西的区域龙头。龙门教育成立于2002年,2016年8月挂牌新三板,主要从事以“全封闭学校”和“学习中心”为载体,面向K9-K12阶段学生提供中高考补习培训服务、K12课外培训和教学辅助软件研发销售业务。截止2017年2月,龙门教育在陕西的全封闭学校共有5个校区,在校生人数9987人。此外,公司寻求由区域向全国拓展,新增K12课外辅导业务,已覆盖全国12个城市,并开设62个培训中心。

   
龙门全封闭培训的学生中高考升学优异,提高品牌美誉度。K12课外培训业务同样定位中等生,为全封闭业务打开流量入口。

    点评:

   
公司是国内胶印油墨市场龙头,受经济增速放缓影响,业绩增长缓慢,2016年营收同比下滑1.08%,归属净利润同比增长3.68%。公司拟以现金7.49亿元收购龙门教育49.22%股权,受让做市商部分股权后,合计将持有龙门教育50.53%股权。截止12月27日,公司以支付现金方式取得龙门教育49.76%股权,并取得52.39%股份的表决权,公司重大资产重组实施完毕。

   
业务重点将向教育倾斜,致力打造为中国学生提供升学与就业技能解决方案的全国性龙头。上市公司以收购优质教育资产为转型契机和起点,在龙门教育定位中高考、中西部、中等生的基础上,进一步巩固现有区域和领域的竞争优势地位,积极将现有成熟业务模式、模块化产品和服务向全国范围铺开,同时利用上市公司平台进行资源整合、投资并购等模式逐步向民办高中和国际学校、海外升学服务等领域渗透。

   
客户定位准确,专注K12课外辅导业务,多方位凸显竞争优势。1、聚焦中高考升学并拓展K12课外辅导,下游需求旺盛。德勤研究报告《风口上的教育行业》指出,2015年中国K12教育市场约5000亿元,到2020年有望达到8800亿元,未来五年CAGR约12%。2、目标客户定位准确,商业模式清晰。龙门教育补习培训服务对象定位K9-K12阶段数量最大的“中等生”群体,全封闭学校采用考试形式选择生源,并对参加培训的学生进行学科测试进行分班教学,以提升培训效果和运营效率;商业模式角度看,培训业态中全封闭培训模式盈利能力最强,同时龙门教育线下业务采用“VIP全封闭学校+课外学习中心”的联动发展模式,在全国12个目标城市布点K12课外学习中心进行品牌输出和生源客户引流,并共享共创“教育合伙人”模式,提升运营效率。3、标准化产品,克服课外辅导非标导致业务扩张难的痛点。公司自主研发成型英语、数学、语文等多款教学产品,配合线下教学和在线下学习中心面向客户推广,以客户使用效果强化口碑和客户积累,模式可异地复制。4、成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低。龙门教育2002年成立,通过十多年对中、高考考试和教学方法的研究,积累了丰富的经验和成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低,有益于公司的整体稳定性。5、优质、可量化的教学效果,龙门教育品牌已树立。从中高考录取情况看,龙门教育封闭式补习教学效果较好,高三重点班一本上线率53%,二本上线率94%,中考部上线率92%,规模和教学质量近年来位于区域内行业前列。

   
K12课外辅导行业:市场空间大&集中度低,全封闭模式兼顾学习效果&盈利能力。根据教育十三五规划,2020年K12学生数将达到1.91亿元,假设参配率65%、ARPU
值5000元,预计2020年K12课外培训市场规模将达到6200亿元。从竞争格局看,市场集中度低,CR3<5%。从教学模式角度可分为一对一&班课&全封闭:从教学效果看,班课班课>一对一,班课具有明显的规模效应,全封闭在班课的基础上,还衍生出住宿、餐饮、购物等一系列需求。

    营收增长114%,归母净利润增长657%。

    高考复读百亿市场,品牌机构优势突出

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