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  在经济下滑与政策利好的多空胶着局面下威尼斯手机娱乐官网:,  乐观的基金经理则表示



  从历史经验和市场运行规律看,我们判断上证综指在这轮行情中可能会达到2700点~2800点。在行业配置上,由于工业品去库存结束,工业品价格企稳回升,看好周期类行业,优选煤炭、水泥、化工、证券、工程机械;商贸零售、银行股价尚处底部,也可以配置,而食品饮料、医药类前期表现较好,后面反弹幅度可能较小;由于创业板仍然有减持压力(即使承诺年内不减持,但几乎可以认为减持是永恒的,不减持是暂时的),所以,仍然要回避创业板为主的一些成长股尤其是伪成长股。 (作者系国联安基金(微博)宏观策略研究员)

  连续两周加仓之后,基金开始变得犹豫起来。

  数据来源:德圣基金研究中心,www.dsfof.com;数据截止日期:2012年9月24日

  □国联安基金(微博)宏观策略研究员吴照银

  作为最稳健的私募之一,星石曾在年初的策略报告中表示,将从以往一贯的防御性战略转向进攻性战略,不过,在二季度策略中,由于看到宏观经济仍在筑底过程,一季度部分行业反弹幅度超预期,星石则索性表示不追高,“今年的投资机会远不止一季度一次,不必着急追高”。二季度市场风险释放的过程也印证了星石不追高的明智。

  具体而言,中国经济经过五六个季度的快速下降以后,其下降速度开始趋缓,正从每个季度下降0.5~0.6个百分点到0.2~0.3个百分点,下跌趋势的改变主要源于实际经济增速逐渐逼近潜在增速。细项来看,出口已经零增长,短期内进一步下跌空间不大;消费增速近期是一个缓慢下降态势,在有长期消费增长和升级托底的背景下,消费近期下跌空间也有限;投资增速也已从过去多年的30%左右下降到了现在的20%,可以预见到还会进一步下滑到17%~18%,但不会是无底洞。所以,从量的角度上讲,经济短期内逐渐企稳。

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  数据来源:德圣基金研究中心,www.dsfof.com;数据截止日期:2012年9月24日

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  不过,依然有部分基金投研团队对于未来经济走势持相对悲观态度,如天治基金(微博)认为,近期国内宏观经济依然疲弱:煤炭价格下跌幅度超出预期,水泥、工程机械等中游行业继续低迷,下游消费情况也不甚理想,只有房地产市场略有暖意;可以预期,6月份各项宏观经济指标难有起色。与此同时,政策放松尚未看到有力度的举措,降息的同时推进利率市场化表明监管层深化结构调整的意图十分坚定。

  由于企业盈利见底回升,我们开始对股市的走势趋于乐观,或说未来两三个季度,中国股市将以上行为主。另外,根据中国的经济周期特征判断大类资产走势,大致结论是这样的:2011年第四季度以前通胀高企、经济下行,资本市场表现为股债双杀,流动性极为紧张,最好的资产是货币;从2011年第四季度开始,通胀快速回落,经济大幅下行,债券市场牛气冲天,股票则持续阴跌;从2012年第四季度开始,去库存暂时结束,经济企稳,股市将迎来一段较长时间的牛市行情(鉴于中国的长期去产能、经济转型不确定因素仍然较大,对行情也不要过分乐观)。

  从不同规模划分来看,三种规模的偏股方向基金加权平均仓位升降不一。三类偏股方向主动型基金中,大型基金加权平均仓位73.95%,相比前周降0.24%。中型基金加权平均仓位75.33%,相比前周升0.77%。小型基金加权平均仓位74.97%,相比前周降0.19%。

  此轮经济调整是从2009年11月开始,经过33个月的调整,工业增加值同比增速由19.2%降至8月的8.9%。从归因来看,房地产调控,外围经济疲软,去产能,去库存是经济下滑的首因,随着经济的下滑,消费恶化进一步加剧经济下滑。

  判断企业盈利主要是判断企业经营过程中的量和价的变化,即产量和产品价格的变化趋势,量价结合,就能形成企业利润。量的变化主要取决于经济增速的变化,或说GDP增速的变化,细分看主要是工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速的变化。自上而下看GDP走势,在目前经济快速下行的情况下并没有看到失业出现,并且通胀并没有随经济下行快速下降,说明实际经济增长仍高于潜在经济增长;结合目前经济周期所处的底部阶段特征,判断季度GDP增速可能会滑落到7%附近,并且不排除在触底过程中出现所谓的“低调”(与“超调”相对应,实际增速低于潜在增速),这样季度GDP增速破7%也是可能的。

  私募基金中,重阳投资认为,今年宏观经济数据偏弱,有目共睹,未来中国经济转型也将是一个较长的过程。在基本面弱势的情况下,A股将会遇到更多挑战。除重阳投资之外,朱雀也是对未来市场长期经济趋势保持谨慎的私募之一。就下阶段市场来看,朱雀认为目前的市场系统性风险并不大,短期指数在一定的箱体中震荡。而长期来看,最新经济数据显示经济下滑超预期,增速下滑明显,固定资产投资虚弱。在这样的经济转型期中,从宏观经济和企业基本面来看都相对较弱,上市公司盈利水平较差,半年报可能也不会有太大的改观,基本面并不乐观。而且这一过程仍将持续,未来一段时间都将感受到经济转型的阵痛。

  上证综指在这轮行情中可能会达到2700~2800点。在行业配置上,看好周期类行业,优选煤炭、水泥、化工、证券、工程机械;商贸零售、银行股价尚处底部,也可以配置,而食品饮料、医药类前期表现较好,后面反弹幅度可能较小;由于创业板仍然有减持压力,所以仍然要回避创业板为主的一些成长股尤其是伪成长股。      

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  基金组合投资策略如下:

  物价指标主要包括CPI和PPI,从本质上说,物价受总需求影响,总需求在下降,物价因此而下降,但是在技术上通常可以根据价格周期长度来测算。CPI受农作物生长周期和生猪价格周期影响,其下行周期的长度为12-15个月,并且CPI在底部会蠕动一段时间,而不是见底即反弹,由此我们推测CPI底部可能会在9、10月出现,底部区域同比值可能会低于2%。PPI在经验上和逻辑上是跟随CPI的,其机制较为复杂,二者关系并不是直觉上理解的PPI传导到CPI。直接判断PPI走势主要根据国际大宗商品价格走势和国内主要工业品出厂价格走势,目前国际大宗商品价格和国内主要工业品价格都在继续下行,因而PPI仍将会继续下降,根据PPI与CPI之间的关系,PPI可能会到第四季度才能见底,低点同比将会低于-3%。由此可见,整体价格水平仍然会快速下降。

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  在经济微弱复苏的预期之下,基金开始加仓周期股,然而,经济持续性的不确定,意味着对于加仓周期股,多数基金经理心里并没有足够的信心。“先攻后守”,似乎是更为折中的策略。

图11、新增信贷、M2同比增速变化图             图12、新增信贷结构变化图

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  相对乐观的还有私募基金金中和,在该私募看来,目前以及未来一季度经济基本面的确偏弱,但纯粹的基本面分析不能判断转折点,主要还是看利空在底部是否得到完全释放。此外,从政策角度上说,利好政策必将出台,为稳增长保驾护航。因此,经济好转、股市走强可期。

  吴照银

  据德圣基金研究中心仓位测算,截至10月18日的数据显示,上周可比主动股票基金加权平均仓位为78.21%,相比之前一周上升0.17%;偏股混合型基金加权平均仓位为71.77%,相比之前一周上升0.36%;不过,配置混合型基金加权平均仓位65.94%,相比之前一周出现了小幅下降,降幅为0.36%。

  (3)
继续配置选股能力较强,风格相对积极的基金产品。成长风格个股业绩分化和股价分化是必然,将考验基金经理的选股能力。对于基金经理选股能力出色的成长风格基金,可重点关注。

  “或上九天揽月,或下五洋捉鳖”,“神九”飞天,“蛟龙”下洋,中国人同时在进行上天和下洋的人类壮举。中国经济,欲上不能,欲下不甘,结果造成中国股市低位徘徊,欲振乏力。股市是揽月还是捉鳖,关键是看企业利润的走势。企业盈利过去几个季度呈现下降趋势,市场一直在期盼盈利下滑势头终止,但是现在看来这种下行轨迹仍难改变方向。

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  去库存的暂时企稳,表象是价格见底回升,换句话说,那也是价格周期见底回升。一般而言,中国通货膨胀的下行周期为12~14个月,通胀在去年7、8月见顶,经过12~14个月的下降后,在今年的9、10月份见底,至此,物价又将进入上升通道。但是,根据中国的通胀规律,物价也不是很快会大幅上升,而是在底部要蠕动爬行两三个季度,所以,在明年年中之前,不用担心通货膨胀问题(物价的这种运行规律是货币流通速度、农产品生产周期、基础货币供给波动性规律等复杂因素综合而成)。这将是中国未来一段时间的价格运行趋势。

  加仓?减仓?基金的操作陷入分歧,对于经济是真的复苏,还是基建投资拉动的“假复苏”,基金心里并没有底,而后续的政策和经济数据,成为关注的焦点。

  具体来看,航运、化学原料、化学纤维等同比大降,造纸业、钢铁、综合等19个行业净利同比降幅超过30%。饮料制造、旅游、综合类同比有所增长。截至9月中旬,公布3季度业绩预告,三季度盈利状况不容乐观。但去年四季度恰是去年盈利增长低点,随着企业盈利的企稳,同比增速有望改善。

  企业利润继续下滑,对应股市的价值中枢就会不断下降。目前市场上有一种观点,即认为目前股市的估值已经到了历史最低水平,甚至有人认为目前市盈率已经低于1664点水平和998点水平,从而得出目前股市具有绝佳的投资价值的结论。这种看法一是不理解市盈率的确切含义,二是不理解估值的动态变化。目前市面上理解的市盈率其实是有悖论的。市盈率作为股价除以每股收益,股价只要有交易每时每刻都是在变化的,因而是一个连续变量,而每股收益最短也是一个季度指标,因而是一个离散变量,从数学上讲,将一个连续变量与离散变量直接做除法,意义值得商榷。当然从经济学上讲,即使该指标不完善,如果在经验上能够解释和预测一些经济现象,那也是可取的。但是至少我们在运用市盈率指标时,应该使用的是最近的盈利水平。如果将目前的股价除以去年的盈利,得出目前估值水平很低肯定是不对的,事实上目前的盈利水平至少比去年同期下降了20%,以此计算,实际的市盈率至少低估了20%。如果以二季度盈利水平计算,全部A股的市盈率水平超过15倍,扣除银行后的A股市盈率应该在20倍,这绝对不是一个很低的市盈率水平。如果考虑到盈利在继续下降,即使股价不涨,市盈率也会继续抬升。

  在天弘基金看来,“经济在企业库存、价格调整到位以及政策累积效应体现后,有望于三季度出现阶段性的企稳回升。企业盈利也有望在宏观经济阶段性企稳回升后的四季度到明年一季度开始改善,由于政策、通胀、利率以及经济企稳等方面造成估值持续回落的负面因素在减弱,下半年股票市场的投资机会也将明显增多。”

  自去年二季度以来,股市一直跌跌不休,其主要原因是企业盈利在持续下降,国有企业利润增速从去年初的同比增长30%跌到现在的约-20%,钢铁、水泥、玻璃、太阳能等行业出现了全行业亏损。影响企业盈利状况的最主要因素当然是经济周期,经济周期是一个含义很广的概念,与企业盈利有关的经济周期内容主要包括经济增长周期、价格周期,简单地说,就是量和价两个要素。

  “尽管经济企稳和盈利回升将可能带来市场反弹,但我们仍然认为从中长期来看,大多数投资驱动的周期股仍然处于去库存和漫长的去产能阶段,期间或随政策经济预期波动而存在脉冲机会,但总体依然缺乏持续性的系统机会。”显然,汇丰晋信对于周期股的投资机会并不看好。

  1、基金组合资产配置

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  沪上一位基金经理认为,上有“经济顶”的制约,下有政策托底,市场进入盘整状态,何时突破则取决于对于宏观经济走向的判断。

  直接从库存周期观察,本轮去库存经历了近两年时间,已经进入尾声,反映到价格上就是一些产品价格见底后开始略有回升,如煤炭、水泥、玻璃、螺纹钢、甲醇等。从微观上看,这是企业或者行业协会限产保价的行为;从宏观上看,就是一轮去库存的暂时企稳。当然,从长期看,中国经济将从依赖固定资产投资转型到新型经济增长模式中,目前的固定资产投资类行业都将会经历一次长期、痛苦、深刻的去产能过程,那是后话,不是近两三个季度会发生的事。只能说目前去库存暂时企稳,不要担心长期去产能问题,也不要盲目乐观,以为很快会进入补库存阶段。

  经济弱复苏

  4、季末因素致利差放大、四季度将逐渐回落

  随着盈利水平的不断下移,股市的价值中枢将不断下降,在流动性没有明显改善的情况下,估值中枢难以抬升,整体周期性行业鲜有投资机会。但是消费类和公共事业类的投资机会较为明显,如医药、旅游、品牌服饰以及电力等行业机会较大,一方面这些行业的盈利受经济周期下行影响较小,盈利的底部较为扎实;另一方面这些行业的原材料成本在下降,盈利反而会有好转。另外,从大类资产配置角度看,未来一段时间物价水平仍会下降,固定收益类产品仍有较大机会。

  任何时候的市场,都会有不同的看法出现,但不可否认的是,在外围环境不好、国内房产持续调控的背景下,经济的下滑是确定性的,货币政策的微调预调也正在进行中,对经济的信心成为决定市场走势的关键。

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  星石投资杨玲认为,四季度市场应该仍然保持反复筑底的态势。机会存在下跌中,在经济软着陆之前,对业绩与估值都在低谷的周期股,适合波段操作。震荡中周期股和成长股的估值分化会逐步缩小,前期强势的成长股会迎来一定的调整,到时介入并长期持有,才具有较好的安全边际。

  来源:德圣基金研究中心

  量和价都将下行,无疑企业利润会继续下行。这是我们根据利润的形成方式来推断的结果,其实我们还可以根据国有企业利润变化趋势来直接观察整体企业利润走势。从去年以来,统计局公布的国有企业利润单月增速(根据累计增速换算而得)平均每个季度下降5到10个百分点,今年5月国有企业单月利润增速已经下滑18%,目前这种下滑趋势并没有停止迹象,预计6月份会继续下滑,第三季度会下滑25%左右。

  在经济向下政策托底的大环境下,下半年应该采取怎样的投资策略,公私募基金的分歧依然不小。

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  从具体基金来看,上周减仓基金略多于加仓基金。扣除被动仓位变化后,108只主动增持幅度超过2%,其中18只基金主动增仓超过5%。而与此同时,140只基金主动减仓幅度超过2%,其中51只基金主动减仓超过5%。

  6、产业资本净减持处于历史低位、创业板股东承诺年内不减持

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  寻底买入PK 持币观望

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  不同的预期,导致基金加、减仓的分歧。

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  经济增长的内容很多,我们主要讨论的是经济增长的波动性状况,或说寻找经济增长的拐点。至于经济增长的绝对水平,股市一般不太关心,所以,我们看到欧美经济增速都在2%以下,甚至还会负增长,但股市能上升,而中国经济增速起码在7%,股市却持续下跌。

  “近期加仓的一些周期品种,但对于经济是否真的见底,我们并没有确切的把握,所有仓位的提升并不大。”据沪上一家基金公司的基金经理透露,其加仓周期股主要为了打一些提前量,重点配置依然是放在业绩确定性增长的防御性品种上。

  五、股市策略展望:经济企稳与风险溢价下降,股市等待反弹契机

  天弘基金认为,随着距离经济企稳的时间越来越近,股票市场杀估值的一系列负面因素也在逐步减弱,下半年股票市场的买入因素开始增多,投资策略上可采用下跌中逐步买入的策略。

  将量和价相结合,大致可以判断企业利润的走势。经济增速下行减缓并逐渐企稳,物价见底并会缓慢上升,这样,企业盈利环比将会逐渐回升。结合对经济增长和物价未来一段时间的判断,企业盈利的回升将延续两三个季度。另外,从去年第四季度开始企业利润大幅下滑,这导致今年同比的基数较低,这也使得接下来几个季度企业盈利的同比数据会相对较好。

  在其看来,7.4%的增速可能还不是最低点。杨德龙进一步指出,经济筑底可能表现为L型,即使进入底部也是底部盘整,未来两个季度GDP同比增速可能会维持在7.5%左右。

  天弘基金则认为,基于此次经济企稳以库存、价格回落的短周期为主,价格弹性略高的中上游原材料行业如煤炭、化工、水泥等周期品存在库存回补和价格回升的阶段性机会;同时考虑到经济中期的因素仍不乐观,也应对稳定成长类品种保持足够的权重。资产配置上,持有医药、白酒、新材料与TMT等成长个股;阶段性参与机械、水泥、煤炭、家电、化工等弹性品种;券商和保险等跟随市场情绪的弹性品种也可适当配置。

  南方基金首席策略分析师杨德龙(微博)也认为,从三季度较今年前两季度来看,经济增速仍在下滑;结合先行指标来看,PMI仍在50以下;尽管9月份进出口等数据有所回升,但是更多是季节性因素,并不能说明经济见底企稳。

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  • 基金专家江赛春专栏

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  “在一个大的经济周期里面,投资者既不能和经济周期对抗,也不能和政府的政策对抗。”东方基金精选混合基金经理李骥认为,股市总是在经济危机四伏的时候开始孕育机会,这个时候股票比任何时候都具估值优势,处于熨平经济波动周期的考虑,政府也会不断降低企业投资成本,并释放比较多的流动性,鼓励企业的生产扩张活动。此时,投资者只需耐心地等待最有利的市场条件,比如看到外围环境的改善、订单的增加,直到企业业绩开始大面积改善,并有积极性持续扩张生产的阶段。

  乐观的基金经理则表示,从2012年第四季度开始,去库存暂时结束,经济企稳,股市将迎来一段较长时间的牛市行情。

  截止到2012年中报,扣除银行两油前后,全部A上市公司股盈利增速分别为-1.6%和-15.6%,连续两个季度负增长。从杜邦分解来看,上市公司ROE同比下滑,而且销售净利率、总资产周转率、权益乘数均出现下降,仅创业板企业在权益乘数同比回升。三方面因素的下降,共同导致了ROE水平的下降。从上中下游的分项来看,中报显示上游的采掘、下游消费利润增速并没有得到有效的改善,中游的原材料和制造业的利润增速进一步下滑。

  对于下半年投资而言,基金认为,政府出台大力度改革和刺激经济政策的可能性相对较小,投资上将更加注重估值合理、且增长预期稳定的公司。

  汇丰晋信表示,将继续看好受益金改的非银行金融行业;受益需求爆发的TMT行业;受益于监管趋严的节能环保行业;以及医药,食品饮料,传媒等消费服务类行业的投资机会。从公司层面来看,关注竞争壁垒高,持续成长型的消费服务类龙头公司。“这类公司在过去数年的成长过程中,已经展现出其在行业层面的领先的竞争优势,虽然部分个股因短期增长相对较慢而估值偏低,但一旦盈利恢复,未来估值和盈利的双重提升也将更为显著。”

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  在行业层面,由于宏观经济总体疲弱导致总需求增速降低,各行业的供求矛盾日益凸显,对于下半年投资,对行业供求关系和竞争格局的把握,或许在一定程度上比对宏观经济的判断更为重要。

  海富通基金也认为,随着政策面预期逐步明朗,加之维稳诉求以及经济数据现企稳信号等因素,四季度对A股走势持中性偏正面的态度。然而,由于实体经济的景气度仍处于弱势,企业总体盈利能力尚未出现明显转向,上市公司ROE(净资产收益率)还有待一个自然修复过程,短期内市场反弹的空间预计相对有限。

  数据来源:中证指数公司;数据截止日期:2012年9月24日。

  东吴基金(微博)在下半年投资策略表示,现在国内经济正处在主动去库存的阶段,由于存款增长缓慢、波动巨大,以及利率市场化,银行成本继续上升,惜贷情绪增加,再加上国内投资收益率下降至平均贷款之下等因素,政策刺激空间非常有限,对私营部门投资的带动作用也会下降,因此经济反弹的力度并不强。

  连续两周加仓之后,市场亦持续反弹,与此同时,基金对于后市的预判出现了分歧,操作出现分化。

  数据来源:德圣基金研究中心 www.dsfof.com

  分歧源于对经济拐点的判断

  上述人士坦言,“消费和出口数据大幅超出预期,后续我们将通过实地调研等方式,验证这种大幅改善趋势的可持续性。”

  数据整理:德圣基金研究中心
www.dsfof.com;数据截止日期:2012年9月26日。

  关注三大投资主线

  海通证券金融产品研究中心分析师陈瑶表示,对比2012年9月21日—10月11日期间(剔除中秋国庆假期)测算的股混型基金的双周平均仓位,9月28日—10月18日期间(剔除中秋国庆假期)的数据,股混型基金股票仓位的简单较上期维持稳定,为75.56%,仅微降0.03个百分点,处于2006年以来的中等水平。

  整体来看,基于经济基本面的企稳回升,流动性的持续宽松,历史低点的估值水平,四季度企业盈利同比也有望企稳,加之目前决策层积极的救市政策,投资者风险偏好也将有所上升,四季度A股市场无须过度悲观,股市在低迷筑底过程中等待反弹契机。反弹契机可能来自于经济环比数据的改善,可能来自于政策预期的变化,也可能来自于货币宽松的进一步释放。但从整体来看,股市尚不具备大幅反转的条件,因此四季度股市的整体格局是在底部寻求修复性反弹。从配置角度而言,无须过度悲观,但眼下布局的投资期限也需相应放长。

  对于未来长期市场,星石表示仍然会密切关注实体经济,在GDP下滑过程中避开风险较大的周期股,耐心等待经济的真正见底,而其“战略性建仓”操作将可能会是跨年度的。

  谨慎的基金经理认为,经济下滑的趋势在四季度有所缓和,将有助于稳定股市,但由于受制于长期增长潜力的下移,不会对上涨有过高的期待。

  具体在行业上,受益投资提升的周期性行业,以及有业绩支撑的稳定增长类行业,有望取得超额收益。

  而对于国内政策,东吴基金则表示,将是相机抉择的稳增长与逐步加码的调结构并举。稳增长以调节项目审批进度、引导贷款利率下行为主,调结构以引入私营资本、扩充直接融资、调整产业结构为主。东吴基金认为流动性将在下半年继续改善,业绩也逐步见底,但仍旧在底部徘徊,估值将继续分化,传统行业低估值将长期维持,成长股仍旧享受估值溢价。东吴基金判断下半年市场将在2200点至2500点之间震荡,在年底向上突破区间。

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  从1-5月公布的各项经济指标来看,均表明经济仍在继续下滑,其中工业增加值和发电量已经低于过去20年的平均增速,与之相伴随的是工业企业库存的逐步下降,已经约有三个季度的明显调整,从主导行业来看,汽车、钢铁等中下游行业库存已经较低,同时企业降价抛货行为从去年三季度开始,持续了约四个季度且在此期间经历了企业盈利的大幅回落。

  短期经济“弱复苏”几乎成为市场一致预期,但对于经济复苏的持续性,各基金投研团队的分歧却逐渐拉大。

  数据截止日期:2012年9月24日

  天治基金认为,在行业层面,由于宏观经济总体疲弱导致总需求增速降低,各行业的供求矛盾日益凸显,特别是周期性行业的产能过剩问题尤为显著,因此某些行业的盈利状况将出现显著下滑甚至亏损。从目前看,对行业供求关系和竞争格局的把握在一定程度上比对宏观经济的判断更为重要。“看长一些,我们对大多数价格敏感性行业、竞争格局不稳定的行业继续谨慎,主要的结构性机会在于政策微调直接受益的行业、竞争格局稳定的行业、消费品和新兴产业的精选个股等。”

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